招商交运：机场免税持续增长垄断+消费构筑强大壁垒

admin 2025-01-12 共191人围观，发现163个评论

机场免税持续增长，垄断+消费构筑强大壁垒

投资策略：进入8月份，雷雨天气叠加公商务增速明显下行，客座率票价双降，上周座公里收益同比下降4％。快递行业增速仍然25％，但电商快递价格同比下降8％。预计机场免税下半年增速在20％左右，近期深圳、白云机场承接了大量香港的中转旅客，对客流构成较强的支撑。推荐组合为：上海机场、白云机场、深圳机场、顺丰控股、春秋航空、韵达股份、嘉友国际。

免税持续快速增长，中期仍有较大的空间。2018年中国机场国际旅客吞吐量约1.26亿人次，境外旅游支出约为2600亿美元，其中奢侈品消费达1073亿美元，以免税品占比50％预计，国人海外免税体量至少达536亿美元。其中韩国的免税消费里中国人占比超过80％，超过1500亿元。按照中性假设，预计2019-2022年海外回流增量分别为156/214/282/362亿元，合计国内免税体量分别为610/736/878/1029亿元。机场免税行业在2017—2018年高速增速之后，2019年上半年有近30％的增长，预计下半年仍有近20％的增长。国内枢纽机场资产负债率低、现金流充沛、超级垄断，中长期仍是最好的投资标的。

电商快递龙头价格战开打，到了拼成本控制的时候。电商龙头快递总部压价冲量，末端加盟商网点成本承压，部分网点已开始出现亏损。阿里入股申通，行业整合存在较大变数。顺丰的商务件价格坚挺，优势尽显。中通快递H1累计实现单量53.66亿票，同比+46％，市占率已达19％。公司19Q2实现快递收入47.64亿元，同比+30％，扣除跨境业务单票收入（ASP）同比-11.3％至1.63元。受益于规模效应+成本管控，19Q2实现营业成本36.55亿元，同比+33.4％，单票成本下降9.13％至1.18元，同时销售管理费占营收比重下降至5.4％（-0.3pcts），有效缓解了ASP下降的影响。

航空公商务旅客增速明显下行，航空客座率票价双降。8月上半月客流增速受台风影响在第二周出现下滑，行业客座率环比同比均出现明显下降。上周行业平均座公里收益同比下降4％，客座率下降超过2个PT。8月25日前整体进度略高于同期，8月最后一周市场转淡进度开始出现下滑。整体9月份上半月销售进度落后于同期，9月份市场需求有明显下滑。LCC春秋航空表现较好。

风险提示：油价大幅上涨，汇率大幅贬值。

一

策略观点

1.1行业季度观点

机场（推荐）：上半年免税30％的增速，下半年仍有20％的增速。

2019年7月3日，财政部等五部门发布关于《口岸出境免税店管理暂行办法》，对出境免税店的参与方、招标条件及评分及出入境免税店协同等条款等多方面进行了详细的规范。

打破免税经营垄断，平衡中小免税经营商的公平竞争态势。《管理办法》第9、10条明确了经营出境免税店经营主体的条件，在出境免税店经营资质上，放宽了经营免税店的地域和类别限制。政策出台后，出境店不再由中免垄断经营，深免、珠免、中服免税均可参与竞标。此改革与此前人大代表多次提出的免税破除垄断相吻合。

抑制投标高报价，避免经营商恶性竞争，但核心机场免税收入受影响小。《管理办法》第12条指出，口岸机场免税店租金单价原则上不得高于国内厅含税零售商业租金平均单价的1.5倍；销售提成不得高于国内厅含税零售商业平均提成比例的1.2倍。租金及扣点限制实际上对核心机场影响较小，首都、上海、白云出入境免税店（扣点率大多42％+）招标均已完成，合约期约8年；主要对中小机场出境免税店续签影响较大。

机场口岸可在市内店申请机场提货的谈判中获得新的提成收益。《管理办法》第20条规定避免了在市内免税店经营者与机场免税经营者不是一个主体的情况下，机场口岸可能会面临无法提货的情况，同时也使得机场口岸获得了新的收益点。

投资建议：受益于国内消费升级和国外免税消费回流，中国免税市场仍有至少两倍的空间。当前国际航空出行是大趋势，机场的大容量免税场所、丰富的可选产品品类、高等级的消费旅客在免税购物上有较大壁垒。重点推荐上海机场、白云机场、深圳机场。

航空（推荐）：进入8月份，航空量价齐跌，春秋航空表现较好。

LCC春秋航空客座率表现靓丽。

8月上半月客流增速受台风影响在第二周出现下滑，行业客座率环比同比均出现明显下降。上周行业平均座公里收益同比下降4％，客座率下降超过2个PT。8月25日前整体进度略高于同期，8月最后一周市场转淡进度开始出现下滑。整体9月份上半月销售进度落后于同期，9月份市场需求有明显下滑。LCC春秋航空表现较好。航空股港股PB估值已经到位，静待转机。春秋航空7月份ASK同比增长14.4％，RPK同比增长16.74％。客座率提升1.85个百分点。在经济下行周期里，数据表现靓丽，一枝独秀。

粤港澳湾区竞争，深圳机场、白云机场拔得头筹。

香港国际机场近期起降架次削减，第六航权旅客将流向深圳。8月以来香港国际机场起降架次削减，当前香港第六航权旅客占比约80％，第六航权旅客中大陆旅客占比80％。预计未来第六航权中转旅客逐步被大陆枢纽机场吸纳，香港机场2019年三季度旅客吞吐量将下降10％左右。

白云、深圳机场加速崛起，粤港澳湾区格局重塑。受跑道；产能限制以及GDP增速放缓，近10年来，香港机场在粤港澳湾区中的市场份额由43％下滑到39％。当前深圳GDP反超香港，广州也步步紧逼。预计白云机场客流量将在2020年超过香港机场。2025年达到1.03亿人次，国际旅客占比提升至31％；预计深圳机场2025年客流量达7831万人次，国际旅客占比提升至23％。

白云、深圳机场国际旅客上量后免税将打开成长空间。目前白云机场T2已投产使用，国际旅客正处于快速爬坡阶段；深圳机场三项目预计2021年投产，建成后国际旅客也将持续放量。同时，国际旅客上量以后免税收入都将打开成长空间，预计白云、深圳机场未来6年免税收入分别为72/11亿元。

珠三角内地机场全面崛起，主基地航司将逐步受益。国泰系在香港机场市场份额达50％以上。当前国泰航空缺少了来自大陆的中转衔接旅客，国泰航空盈利将受到较大影响。另一方面，南方航空在白云机场份额为49％，中国国航、南方航空在深圳机场份额分别为29％、25％，随着白云机场、深圳机场的崛起，南方航空、中国国航将逐步受益。

快递（推荐）：竞争加剧，低成本快递赢得先机。

邮政局发布7月快递运行情况：7月份全国业务量完成52.5亿件，同比+28.6％；业务收入完成608.4亿元，同比+26.3％，平均单票收入11.59元，同比-0.19元。1-7月全国业务量累计完成330.1亿件，同比+26.2％，业务收入累计完成4005.1亿元，同比+24.1％，CR8市场集中度为81.7，与上半年基本持平。

宏观经济虽然下行，但电商网购需求仍然维持韧性。虽然当前宏观经济下行，但消费分层使得中西部网购消费需求还有较大提升空间。当前电商GMV增长是快递单量增长的核心驱动力，我们判断全年单量增速达23％左右。

中通快递发布半年报，市占率上升到近20％。

中通快递发布19年Q2财报：19Q2实现营收54.24亿元（+29.2％yoy），净利润为13.65亿元（-8.5％yoy），调整后净利润为13.76亿元（+25.6％yoy），基本EPS为1.73元；19H1累计实现营收99.98亿元（+29.1％yoy），净利润为20.46亿元（-0.14％yoy）。

业务量持续高速增长，市占率已达19％。19Q2实现单量31.07亿票，同比+46.8％，H1累计实现单量53.66亿票，同比+46％，市占率已达19％，在全网快递中继续扩大竞争优势。年初公司推出的普惠网络政策在二季度继续发挥了增量激励作用，通过优化原有的既定增量补贴和个性化网络政策体系，帮助网点更好地应对价格战。

快递收入同比增速达30％，精细化管理加强成本控制。当前快递行业竞争加剧，量升价降，公司19Q2实现快递收入47.64亿元，同比+30％，扣除跨境业务单票收入（ASP）同比-11.3％至1.63元。受益于规模效应+成本管控，19Q2实现营业成本36.55亿元，同比+33.4％，单票成本下降9.13％至1.18元，同时销售管理费占营收比重下降至5.4％（-0.3pcts），有效缓解了ASP下降的影响。

陆网资源构筑竞争优势，单票运输、分拨成本持续下降。截至19Q2，全国网点约3万个，自有车辆达4950辆（环比+100辆），干线运输线路超2200条，共有155套自动分拣设备，87个分拨中心（78个自有）。中通使用高运力车+提升自有车辆使得单票运输成本下降0.05元至0.55元，另外借助自动化分拣设备，有效提升运营效率使得单票分拨成本下降0.02至0.31元。

投资建议：当前快递行业价格战加剧，行业格局存在较大变数，但是中通深刻落实成本管控，继续放大自己的竞争的优势，扣非净利润（扣除去年处置丰巢收益）同比+26％。

投资建议：申通、韵达、圆通、和顺丰6月单量增速依次为54％/55％/36％/16％，中通Q2增速为47％。当前快递业竞争加速，单票价格仍在持续压低，龙头快递公司调起价格战，第一梯队公司5月份都跟进，行业洗牌提前到来。我们判断短期快递行业利润明显承压，但中长期来看，龙头公司竞争格局改善后现量价将触底回升。看好持续高增长、单票成本有优势的中通快递和韵达股份。尤其看好商务件龙头顺丰控股。

铁路（中性）：大秦铁路7月份货运量同比减少4.02％。

大秦线7月份完成货物运输量3729万吨，同比减少4.02％。日均运量120.29万吨。大秦线日均开行重车83.1列，其中：日均开行2万吨列车58.3列。2019年1-7月，大秦线累计完成货物运输量25548万吨，同比减少3.29％。铁龙物流的冷链物流园区招商工作正在按部就班的进行，预计2019年下半年进入试运营阶段。当前阶段，大秦铁路的股息率近6％，配置价值凸显。

目前公路客运受铁路冲击，近年呈下降趋势，但货运受益于快递物流迅速发展，近年发展稳健。2019年6月，公路客运量为10.39亿人次，同比下降4.9％，全国公路货运量为35.86亿吨，同比增长5.5％；公路客运周转量为701亿吨公里，同比下降3.4％，公路货运周转量为6538亿吨公里，同比增长5.9％。

航运（中性）：相对看好油运，三季度有望提前启动。

1）截至2019年8月16日，BDTI报收646点，本周上涨3.0％；BCTI报收453点，本周下跌7.2％；CTFI报收903.01点，本周上涨2.2％。

3）我们判断油运行业自2018Q4起开启周期上行通道，未来运价有望企稳在盈亏平衡线之上，2020年复苏态势会好于2019年。

1.2个股估值表

二

近期重点报告和调研

2.1、重点报告

1、行业点评：【机场航空业点评报告】重塑粤港澳湾区的机场竞争格局（2019年8月13日）

香港国际机场运行受阻，第六航权旅客将被截流。2019年8月12日香港国际机场运行受阻，当前香港第六航权旅客占比约80％，第六航权旅客中大陆旅客占比80％。预计未来第六航权中转旅客被大陆枢纽机场截流，2019年三季度旅客吞吐量将下降10％左右。

白云、深圳机场加速崛起，粤港澳湾区格局重塑。受跑道；产能限制以及GDP增速放缓，近10年来，香港机场在粤港澳湾区中的市场份额由43％下滑到39％。当前深圳GDP反超香港，广州也步步紧逼。预计白云机场客流量将在2020年超过香港机场。2025年达到1.03亿人次，国际旅客占比提升至31％；预计深圳机场2025年客流量达7831万人次，国际旅客占比提升至23％。

珠三角内地机场全面崛起，主基地航司将逐步受益。国泰系在香港机场市场份额达50％以上。当前国泰航空缺少了来自大陆的中转衔接旅客，国泰航空大概率陷入亏损。另一方面，南航在白云机场份额为49％，深航、南航在深圳机场份额分别为29％、25％，随着白云、深圳机场的崛起，南航和国航也将逐步受益。

投资建议：中国大陆枢纽机场崛起无法阻挡。这几年白云机场、深圳机场全面崛起，旅客吞吐量将迅速赶超香港，同时免税打开成长空间，长期竞争格局持续向好。重点推荐白云机场（中长期DCF估值600亿）、深圳机场（中长期DCF估值220亿）、南方航空（白云机场主基地航司）、中国国航（深航为深圳机场基地航司）。

2、行业点评：【上海新片区总体方案点评报告】上海自贸区扩容，最终迈向自由港（2019年8月6日）

事件：2019年8月6日，国务院印发上海自贸试验区临港新片区总体方案。新片区按照“整体规划、分步实施”原则，先行启动南汇新城、临港装备产业区、小洋山岛、浦东机场南侧等区域，面积为119.5平方公里。预计到2025年，建立比较成熟的投资贸易自由化便利化制度体系；到2035年，建成具有较强国际市场影响力和竞争力的特殊经济功能区。

总方案支持浦东国际机场建设成世界级航空枢纽。总方案提出要发挥开放型制度优势，促进整体区域产业升级。扩大浦东机场第五航权安排，吸引相关国际地区航空公司开辟经停航线，支持浦东机场探索航空中转集拼业务，助力浦东国际机场建成世界级航空枢纽，同时上海港将成为高能级全球航运枢纽，届时国际旅客、航空货运和航运贸易也会实现明显增长。

至此，三大战略正向共振，上海将迎来更广阔的发展空间。随着长三角一体化上升为国家战略，叠加一带一路和自贸区扩容升级，浦东新区将进一步实现全方位的发展。今年6月，上海市委、市政府制定出台《关于支持浦东新区改革开放再出发实现新时代高质量发展的若干意见》，提出通过7年左右努力，到2025年浦东新区GDP突破2万亿元。腹地区域经济增长将会极大地带动当地物流企业发展，相关标的未来业绩可期。

投资建议：上海自由港片区扩容方案落地，最终迈向自由港。投资机会孕育，重点推荐上港集团（自贸区直接相关标的，区位优势明显，向世界级码头看齐）、上海机场（自贸区直接相关标的，国际旅客潜力继续加大，免税流量价值重估）、华贸物流（跨境电商物流将充分受益）、嘉友国际（跨境多式联运的隐形冠军）。

3、专题报告：【机场免税专题报告】进击中的中国机场免税（2019年7月23日）

免税行业基本情况介绍。当前国内主要有三种免税业态——机场、市内、离岛。免税店的商业实质是以税费减免获取巨额流量变现。高端白酒、高端化妆品都是产业政策积极进取的方向。

消费升级+海外回流，国内免税市场仍有2倍空间。当前全球免税发展稳健，亚太地区越来越成为免税发展的核心驱动力。中国免税消费起步较晚但发展较快，随着年轻一代的香化消费升级+海外免税消费逐渐回流，我们预测（中性假设）2019-2022年海外回流增量分别为156/214/282/362亿元，合计国内免税体量分别为610/736/878/1029亿元。

对标国际成熟机场，国内机场的免税发展仍有潜力。从全球来看，机场渠道仍占免税销售的主导，而免税零售又是机场最具价值的非航业务。与巴黎机场对比，国内龙头上海机场在国际旅客吞吐量、免税经营面积、免税营业额等多方面仍有明显差距。当前国内三大机场迎来免税扣点的大提升，未来免税将迅速放量，我们预测上海机场未来7年免税收入将超500亿元，白云机场、深圳机场未来6年免税收入分别为64、12亿元。

投资建议：受益于国内消费升级和国外免税消费回流，中国免税市场仍有至少两倍空间（长期看向1000亿元）。当前国际航空出行是大趋势，机场的大容量免税场所、丰富的可选产品品类、高等级的消费旅客在免税购物上有较大壁垒。重点推荐上海机场。上海机场是亚太核心枢纽，商业模式有垄断属性，从航空城迈向免税商业城，中期至少看2000亿市值；白云机场、深圳机场免税处于快速放量阶段，中长期DCF估值分别看向600、220亿元。

4、专题报告：【物流地产专题报告】快递物流潮起潮落，物流地产走上前台（2019年7月18日）

物流行业发展稳健，各板块齐头并进。全国物流需求总体保持平稳增长，2018年全国社会物流总费用为13.3万亿元，占GDP比重为14.8％，物流运行效率稳中上升，但与美国等发达国家相比还有较大差距。从细分板块来看，快递行业发展换挡降速，但仍能保持约20％的业务量增速，行业竞争进入白热化。

仓储行业供不应求，物流地产走上前台。需求：近年来宏观经济稳健增长，电商和第三方物流迅速成长，市场逐步提升现代物流地产要求。供给：当前高端仓储设施缺口大，土地稀缺，物流地产供给受到明显限制。长期供需不平衡，致使仓储空置率逐年下降，租金上升，推动行业投资回报率上行。

国企仓储资源雄厚，混改推行有利于地产盘活。总体来看当前三大国企合计拥有仓储土地资源超过1310万平方米，仓库面积586万平米，处于行业中上游水平，合计口径大致能位于行业第四。当前国企混改逐步推行，国企土地资源有望加快整合并进行升级改造，提升仓储竞争优势。

以普洛斯为标杆，探寻仓储业未来发展路径。19年6月黑石收购普洛斯在美物流资产，普洛斯将扩大基金管理平台，战略重点将向亚太地区转移。当前国有仓储物流业发展水平低，学习普洛斯能够：1）充分发挥国企资源优势，提升拿地能力；2）加快管理体制改革，切实提升运营效率。

5、公司深度：【深圳机场】洗尽铅华，静待花开（2019年7月9日）

全力建设区域航空枢纽，国际航线开始发力。深圳自从上世纪90年代开放以来，经济蓬勃发展。但过去10年深圳机场受制于没有强大的主基地航空公司持续投入，航空枢纽建设明显落后于兄弟城市。从2018年开始，深圳市政府和机场集团格外重视加强国际航线开辟建设，国际（含地区）旅客吞吐量达到458.4万人次（+27.4％），占比提升至9.3％，航空主业营收达28.79亿元（+9.63％），目标是未来国际航线占比提升至20％。

产能扩张开始，市场过度担心Capex，但已经Pricein。深圳机场2018年起降架次35.6万架次（+4.6％），旅客吞吐量为4934.9万人次（+8.2％）。2019年4月发改委正式批复第三跑道扩建工程。目前公司正处于产能扩张时期，第三跑道、卫星厅和T3适应性改造工程都已经开工，预计2021年竣工，目标旅客吞吐量约5200万次。投产后成本端将有明显压力，但市场过度担心其Capex，而忽略了公司中长期成长潜力。预计2030年容纳旅客吞吐量8000万人。凭借深圳经济的强大吸引力，有超设计容量的可能。

国际旅客上量后，非航收入将打开成长空间。当前深圳机场仍处于发展初期，非航业务占比仅为23.4％，与成熟机场的50％-60％差距较大，但中长期来看，产能爬坡将驱动商业面积扩张，免税；租金；广告业务将实现快速起量。深圳优势产生强大的虹吸效应，每年的人口净流入超过京沪穗，未来有望成为全球的经济中心。公司处于粤港澳大湾区的枢纽中心，腹地经济发展将驱动国际客流量持续快速增长。公司作为稀缺流量入口，高价值公商务旅客占比近60％，未来商业价值不可限量，有望超越广州白云和香港机场。

投资建议：过去10年，深圳机场占据天时地利，但由于缺少强大的主基地航空公司持续投入，国际港建设明显落后。目前正处于产能提升周期，国际旅客快速增长将带来更多流量。在当前上市机场中横向对比中估值较低，中期成长性强，我们预测19-21年EPS为0.38/0.42/0.38元，对应PE为23.9/21.4/23.9X，结合DCF估值（中期看220亿元），给予目标价12元（19年31.6XPE）。

6、专题报告：【航空业深度报告】从三阶段理论重看航空业估值（2019年7月1日）

估值方法选择：一般来说，航空业具有强周期性和重资产特性，更适合用PB和EV/EBITDA进行估值。由于三大航是重资产+强周期股，同时折摊费较高，利润波动剧烈，PE指标失真。公司账面净资产较稳定，同时EBITDA去除了税项、利息、折旧摊销的影响，因此PB和EV/EBITDA指标更具有可比性和准确性。但是，春秋航空作为LCC，风险应对能力强，利润周期性减弱，稳定性强，结合成长性预期，适合用消费股的PE和PEG进行估值。

估值动态分析：由于单一估值都具有内在缺陷，同时难以反应市场对股价的综合预期，因此我们可以根据航企所处的不同阶段进行动态估值分析。第一阶段：航企处于周期低谷，但破产风险较低，PB在1-1.5倍区间有较强支撑，同时具有修复预期。第二阶段：航企可选消费属性增强，同时管理改善，抗风险能力提升，利润稳定性增强，PE估值也有了参考价值，给予PE20-25x。第三阶段：未来航空业竞争格局改善，行业逐渐走向成熟，盈利能力向美国航空股看齐，此时给予PB3x。

当前我国航空业估值处于历史中枢偏低位置。据Wind一致预期，截至2019/6/28,2019/2020年，国内五家航空公司平均PB为1.76/1.54，PE为14.41/11.70，美国航空公司平均PB为2.36/2.19，PE为9.35/8.24。对比国际同业公司和历史估值表现，考虑到国内航空业的成长性和集中度提升带来的提价预期，当前我国航空估值处于历史中枢偏低位置。

投资建议：随着暑运旺季来临，民航供给侧改革持续推行，波音737MAX-8再现系统漏洞，复飞再度延期。整体行业供需改善，竞争格局向好。同时三、四季度油汇风险下行，航空将超跌反弹。重点推荐中国国航（龙头公司享受国内线溢价），春秋航空（低成本航空，成长性与防守性兼备）、吉祥航空。

7、专题报告：【19年中期投资策略】吹尽黄沙始到金，拥抱物流硬资产（2019年6月22日）

交运：市场整体反弹，机场一枝独秀。2019年以来，市场呈现整体反弹趋势，机场板块表现出明显的超额收益。截至2019年6月14日，交运板块上涨16.8％，沪深300上涨22.4％。各子版块中，机场由于ROE和现金流稳健，受到市场较大青睐，年初以来机场板块上涨42％，远超其余行业。

机场：核心枢纽机场作为稀缺流量入口，刚性消费需求明显。机场起降费（按照飞机吨重收费）受宏观经济影响较小，非航免税具备消费属性，且保底锁定利润。个股重点推荐上海机场（单客商业价值最高），和白云机场（2020-21年利润有望现50％的向上弹性空间）。

航空：汇率企稳，量价反弹，航空将迎来反弹。受宏观经济下行拖累，5月是航空全年业绩低点。未来30天预订人数同比+5％，票价同比+2％左右。中期航空竞争格局良好，需求有翻倍空间，将超跌反弹。重点推荐春秋航空（成本管控优秀、油汇风险低）和中国国航（5月三大航中量价表现最好）。

快递：行业竞争持续白热化，龙头公司规模优势明显。申通、韵达、圆通、以及顺丰4月单量增速依次为44％/43％/32％/7％，中通快递Q1增速为42％。龙头公司竞争格局改善以后或现量价齐升。重点推荐持续高增长、单票成本有优势的韵达股份以及综合物流龙头顺丰控股。

铁路；公路：铁路改革向纵深发展，两板块延续高股息、稳防守。重点推荐高股息低估值、业绩稳健，具有较高防御价值的大秦铁路和宁沪高速。

投资建议：2019年上半年，机场板块一枝独秀，年初至今上涨42％；快递、航空细分龙头走出独立走势。下半年投资策略：机场在ROE、现金流和净利率三指标上具备明显比较优势，属于有吸引力的核心硬资产；油汇风险逐渐出清，航空业绩低点已过，下半年将迎来超跌反弹。快递行业竞争呈现白热化，龙头公司规模效应明显。重点推荐：上海机场、白云机场、韵达股份、顺丰控股、春秋航空、中国国航、大秦铁路、宁沪高速。

8、公司深度：【顺丰控股】广积粮，深挖洞，而厚积薄发（2019年6月14日）

物流行业龙头，核心竞争力较强。顺丰坚持中高端产品定位，优质口碑带来了高客户粘性；直营模式下，高控制力和执行力，为顺丰赢得了强有力的品牌优势；“天网+地网+信息网”的综合物流服务网络，为顺丰开拓新业务提供有效保障。虽然错失了电商物流的快速发展机遇，但公司仍然是最竞争力的物流企业之一。

短期利润受高投入拖累，长期业绩改善可期。公司18年营收909亿元、归母净利润46亿元（-5％yoy），高投入+经济放缓带来短期业绩压力，但新市场开拓稳步推进，19年Q1归母净利润同比+28％，毛利率修复至18％，预计19年二、三季度业务量企稳回升，下半年成本改善更加明显。长期来看，公司新业务有望延续高增长，行业壁垒不断加深，构筑较强的综合竞争力。

增值税下调利好龙头企业，长期收益潜力较大。政府工作报告出台，交运业现行10％的税率降至9％，6％档保持不变。经详细测算，预计17/18增厚利润约0.68/0.99亿元。短期来看，快递业销项税率不变，而快运占比较小，减税对利润影响有限；长期来看，随着快运业务迅速发展，营收体量增加，叠加行业成本下行，具有较高上下游议价能力的顺丰受益较大。

对标美国UPS，迈向综合物流运营商。顺丰前期通过自我扩张，进军快运、冷运、供应链等综合业务，近年来开始加快转型步伐，如与UPS成立合资公司、和新邦物流合作成立顺心快运、收购夏晖加速冷链物流布局、收购敦豪供应链（当前Q1营收达3.93亿元）。截至2018年12月，顺丰其他综合业务一共占比16％，同比+6pcts。目前公司多业务持续布局，一体化解决能力大幅提升，构筑强劲的长期发展潜力。

投资建议：为构筑长期强大竞争优势，近几年加大资本开支。虽然18年利润短期下滑，但是新市场开拓稳步推进，预计19年下半年成本有较大改善，中长期来看利润将得到较大释放。预计公司2019-2021年EPS分别为1.15/1.37/1.67元，对应当前股价PE为26.0/21.8/17.9x，给予目标价36元，维持“强烈推荐-A”评级。

9、公司深度：【春秋航空】低成本航空龙头，成长性与防守性兼备（2019年6月2日）

廉航需求增速强劲，牌照收紧造就春秋先发优势。当前低成本航空市场广阔，渗透率具有较大提升空间；同时，受供给侧改革影响，民营航空进入壁垒提升，航空牌照收紧，春秋航空作为存量廉航龙头具有较大的先发优势，供需格局+竞争格局逐步改善。

收益管理显成效，严控成本构筑较深护城河。公司依据市场环境重新调整收益管理政策，实现客座率向RASK的转化。18年RASK为0.37元，同比+6％，但客座率仅下滑1.55pct，随着未来票价改革持续推行，座收还有较大提升空间。公司精细化管理能力较强，并且受益于单一机型、年轻机队和高直销比、低人机比，公司单位营业成本+三费水平为上市航司中最低，护城河较深。

受油汇影响较低，周期性减弱，防守属性较强。由于低成本航司燃油成本绝对值较小，因此面临的油价波动风险也较小。公司具有高客座率的优势，因此燃油附加费转移油价上涨成本的能力更好（2018年能覆盖92％）。春秋美元负债较低（大约是三大航的1/10），同时采用期权进行汇率对冲，外汇风险较小，汇兑损益仅占利润比重1.74％（三大航约为30％）。公司总体油汇风险较小，周期性减弱，防守属性较强。

区域发展提振需求，竞争格局逐步改善。随着长三角一体化上升为国家战略，叠加一带一路和自贸区扩容升级，三大战略正向共振，上海将成为全球焦点，春秋立足上海两场，深度布局相关区域，将充分受益于需求提升，成长属性显著。同时春秋参与南航定增，有望增强时刻获取能力，改善华南地区竞争格局。

投资建议：春秋航空坚守低成本经营战略，机队拥有成本最低，从而使得公司单位成本最低，抵抗风险能力强。我们预测春秋航空19/20/21年EPS为2.02/2.28/2.45元，对应当前股价21.6/19.2/17.9xPE；公司受益于大众航空旅游出行，坚持收益优化和成本管控，兼具成长性和提价预期，给予19年25.7xPE，目标价52元，维持“强烈推荐-A”评级。

10、公司深度：【德邦股份】大件快递之王，构筑可为之势（2019年5月15日）

我国万亿零担市场，仍处“小散乱”市场格局。2018年，中国零担快运市场规模高达1.4万亿元，超过美国零担市场的4倍有余。但我国零担市场格局分散，集中度低，市场尚未成熟。我国零担CR10市场集中度仅为5.99％，而美国2016年的零担市场CR8集中度已高达71.1％，集中度相比美国零担市场还有10倍以上的提高空间。

传统快运转型快递，快递巨头入局快运，国内快递、快运市场的边界日益模糊。快递巨头公司通过单价产品重量上延进入快运行业，而快运行业通过单价产品重量下延进入快递企业，当下正掀起快递与快运的融合潮。

战略定位：切入大件快递赛道，其实质是部分小票零担货物的快递化操作。2018年7月，德邦股份对品牌与服务进行了一次大规模的变革和提升，宣布更名为德邦快递，并重磅推出了行业内第一款真正意义的大件快递产品——大件快递3-60kg，以极具竞争力的产品组合和优质服务全新定义大件快递服务，同时围绕两项核心服务做提升：“上至40KG，100％免费上楼”和“上至60KG，包接包送”，正式切入与快递规模相同的5000亿市场。

直营模式：产品品质有效保障，业务多样化布局。德邦股份在直营模式下覆盖了7个产品维度，在小件业务、时效产品、整车业务、空运业务、全公斤段、国际业务和仓配业务均有布局，预计未来也将逐步试水并推出生鲜冷链业务，进一步丰富产品线，未来护城河会进一步加固。

投资建议：预计公司19-21年归母净利润为9.3、11.9、16.1亿元，对应EPS为0.97、1.23、1.68元，维持“强烈推荐-A”评级，给予19年20.6XPE，6个月目标价20.0元。

2.2重点调研

7月19日，首都机场、中国国航调研；

7月16日，顺丰控股调研；

7月15日，南方航空、白云机场调研；

7月12日，圆通速递、申通快递调研；

7月10日，春秋航空、东方航空调研；

6月26日，快递专家、顺丰控股、中远海能、东方航空、嘉友国际、华贸物流等公司策略会交流；

4月11日，草根调研嘉友国际；

4月04日，调研首都机场股份；

3月21日，草根调研中国国航；

3月20日，草根调研嘉友国际跨境多式联运。

三

一周行情回顾

3.1交运行业市值

截至2019年8月16日，交运行业共有110家上市公司，总市值20402亿元，占A股总市值的3.6％。子行业中物流市值最大，为4509亿元，占行业总市值的22.1％；公交市值最小，为358亿元，占行业总市值的1.8％。

3.2交运行业涨跌幅

本周，沪深300指数报收3711点，上涨2.1％；申万交运指数报收2276点，上涨1.9％，落后沪深300指数0.2％。

本周，申万交运8个二级行业有1个跑赢沪深300指数，为机场（5.8％）；7个跑输沪深300指数，是港口（0.8％），公交（1.7％），航空（2.0％），高速（0.2％），航运（1.4％），铁路（-0.8％），物流（1.4％）。

本月，1个二级行业跑赢沪深300指数，为机场（5.5％）；7个二级行业跑输沪深300指数，为港口（-10.8％），公交（-9.0％），航空（-9.7％），高速（-7.6％），航运（-8.1％），铁路（-5.0％），物流（-5.5％）。

个股本周上涨79家，未涨7家，下跌24家。其中，个股涨幅最大的是德新交运，上涨16.3％；跌幅最大的是畅联股份，下跌8.6％。

本月，个股涨幅最大的是长航凤凰，上涨12.7％；跌幅最大的是飞马国际，下跌22.0％。年初至今，个股涨幅最大的是白云机场，上涨82.7％；跌幅最大的是欧浦智网，下跌74.0％。

3.3交运行业估值

交运二级子行业中，机场板块市盈率最高，为32.5倍；铁路板块市盈率最低，为7.9倍。

交运二级子行业中，机场板块市净率最高，为3.68倍；铁路板块市净率最低，为0.91倍。

四

行业核心数据跟踪

4.1航运港口

4.1.1干散

截至2019年8月16日，BDI报收2088点，本周上涨19.5％；BCI报收3826点，本周上涨18.7％；BPI报收2169点，本周上涨14.3％；BSI报收1118点，本周上涨15.3％；BHSI报收560点，本周上涨7.1％。

截至2019年8月16日，螺纹钢报收3715元/吨，本周上涨3.5％；普氏铁矿石价格指数报收89.6美元/吨，本周下跌5.4％。图巴朗-青岛航线（C3）铁矿石运价报收22.42美元/吨，本周上涨5.4％；西澳-青岛航线（C5）铁矿石运价报收10.40美元/吨，本周上涨13.5％。

截至2019年8月16日，CCBFI综合指数报收1021点，本周上涨1.4％。其中，金属矿石指数报收973点，本周上涨1.3％；粮食指数报收829点，本周上涨1.3％；煤炭指数报收1030点，本周上涨1.8％。截至2019年8月17日，秦港动力煤（Q5500）价格为574元/吨，本周下跌0.7％。

4.1.2集运

截至2019年8月16日，CCFI报收830点，本周上涨1.5％；SCFI报收804点，本周下跌2.2％。SCFI美东航线报收2543美元/FEU，本周下跌4.4％；SCFI美西航线报收1368美元/FEU，本周下跌7.2％；SCFI欧洲航线报收812美元/TEU，本周上涨0.2％；SCFI地中海航线报收1017美元/TEU，本周上涨4.4％。

4.1.3油运

截至2019年8月16日，BDTI报收646点，本周上涨3.0％；BCTI报收453点，本周下跌7.2％；CTFI报收903.01点，本周上涨2.2％。

4.1.4港口

2019年06月，全国港口货运吞吐量12.13亿吨，同比增长6.5％；集装箱吞吐量2232万标箱，同比增长4.7％。

4.2航空机场

4.2.1航空

2019年06月，航空客运周转量为951亿客公里，同比增长10.10％；航空货运周转量为21.6亿吨公里，同比增长1.80％。2019年05月，民航正班客座率为82.3％。

截至2019年8月16日，布伦特原油报58.6美元/桶，本周上涨0.2％；美元兑人民币汇率中间价报收7.03，本周上涨0.3％。

4.2.2机场

2019年07月，首都机场旅客吞吐量877万人次，同比增长2.1％；浦东机场旅客吞吐量683万人次，同比增长4.6％；白云机场旅客吞吐量627万人次，同比增长7.7％；深圳机场旅客吞吐量448万人次，同比增长7.8％。

4.3铁路公路

4.3.1铁路